文：任泽平团队 新湖财富

【资料图】

3月末社会融资规模存量同比增长10%，前值9.9%。社会融资规模增量为5.38万亿元，前值3.16万亿元。新增人民币贷款3.89万亿元，前值1.81万亿元。M2同比增长12.7%，前值12.9%。

3月物价数据“通缩”和金融数据回升并存，一面是金融数据表现亮眼，社融增速10%，信贷增速11.8%，M2增速12.7%，企业端和居民端信贷双双多增，结构转好；另一面是物价低迷，CPI同比增长0.7%，PPI同比下降2.5%。

为什么金融强劲而物价“通缩”？一是从经济周期来看，经济复苏需经过库存传导，量在价先，当前处在经济复苏早期，率先消耗库存，库存不足应对需求才会传导至价格，因此以金融数据为代表的先行指标向好，而以物价为代表的滞后指标尚未启动；二是经济恢复仍不稳固，根据费雪方程式，MV=PQ，M高增，P低迷，指向货币流通速度V放缓，与M1回落、居民存款高增相印证，信贷扩张后部分资金未能流入实体经济，形成空转或沉淀，说明企业和居民对未来预期仍谨慎，预防式储蓄明显。

我们认为，只有全力拼经济才能救“通缩”，当前社融回升、线下活动恢复、房地产分化式复苏，表明经济弱复苏，但是物价低迷、猪周期低位、全球大宗商品调整冲击、美欧银行业危机冲击外贸等，表明经济复苏基础不牢、需求不足，货币财政政策仍需积极发力，提振居民和企业信心，巩固经济复苏势头。（参考此前报告《是该全力拼经济了》《关于放开经济活动的建议》）

我们判断，全球三大经济体，欧洲经济从衰退步入深度衰退，美国经济从滞胀步入浅衰退，中国经济从筑底步入弱复苏。

1、2023年3月金融数据呈现以下特点：

1）3月存量社融规模359.02万亿元，同比增长10%，较上月提升0.1个百分点。新增社融同比多增7079亿元。结构层面，贷款、表外融资主要支撑社融。

2）信贷持续恢复，企业端需求旺盛，居民端延续复苏。3月金融机构口径信贷余额同比增速为11.8%，较前值高0.2个百分点。结构上，企业端和居民端均多增，票据融资多减。

3）M2、M1同比增速双双回落，M2与M1剪刀差走阔，居民预防性储蓄水平依然较高，国内需求复苏动能放缓。

4）展望未来，货币政策保持友好，精准有力。当前，美欧银行业危机发酵，海外经济大概率走向衰退，对中国出口的压力加大。我国经济延续复苏，但内需不足、企业和居民信心仍需提振。3月下旬降准落地，4月7日国常会部署“适时出台务实管用的政策措施，进一步稳定市场预期”。预计货币政策总体维持宽松，强调适度精准，扩内需。

2、社融总体延续回升，信贷和表外融资为主要支撑

3月存量社融规模359.02万亿元，同比增长10%，较上月上升0.1个百分点。新增社会融资规模5.38万亿元，较上年同期多增7079亿元。受线下经济活动加快、降准落地、专项债发行前置、房地产小阳春带动，3月制造业PMI继续站上荣枯线。经济延续复苏态势，居民和企业信贷需求旺盛，供需共振，社融多增。

从社融结构来看，贷款、表外融资主要支撑社融。

1）表内信贷多增。3月社融口径新增人民币贷款39502亿元，同比多增7211亿元。

2）表外融资转为多增。3月表外融资增加1919亿元，同比多增1784亿元。其中，新增未贴现票据增加1790亿元，同比多增1503亿元，3月票据利率整体维持高位，银行收票意愿不足导致未贴现票据增加。新增信托贷款减少45亿元，同比少减214亿元；委托贷款增加174亿元，同比多增67亿元。

3）政府债券融资少增。3月政府债券净融资6022亿元，同比少增1052亿元。一季度以来共发行新增专项债1.3万亿元，发行进度为34.8%，快于2019-2021年同期。但受去年同期政府发债的高基数效应，3月政府债净融资少增。2023年财政政策加力提效，专项债提前批额度和两会拟安排专项债额度均较去年增加，预计未来政府债仍将对社融形成支撑。

4）直接融资少增。3月新增直接融资3902亿元，同比少增806亿元。企业债券净融资3288亿元，同比少增462亿元。3月信用债市场又现取消发行潮，取消发行金额及数量均环比增加，以城投市场为主。3月新增股票融资614亿元，同比少增344亿元。

3、信贷延续高增，企业端需求旺盛，居民端延续复苏。

总量上，3月金融机构口径信贷余额225.45万亿，同比增速为11.8%，较上月延续增加0.2个百分点，复苏态势持续。3月份，人民币贷款增加3.89万亿元，连续四个月正增长，同比多增7600亿元。3月降准缓解银行体系流动性压力，宽信用政策成效进一步显现。

结构层面，企业短期及中长期贷款均多增，信贷结构持续改善。3月新增企业贷款2.7万亿元，同比多增2200亿元。短贷、中长期贷款同比分别多增2726亿元、7252亿元，票据融资同比大幅多减7874亿元，信贷结构向好。3月制造业持续恢复态势，制造业PMI达51.9，企业融资需求活跃。

居民短贷、中长期贷款连续两个月多增。3月新增居民贷款1.24万亿元，同比多增4908亿元，连续两个月多增。其中，短期贷款新增6094亿元，同比多增2246亿元。居民线下经济活动持续改善，3月服务业PMI为57.8,为近两年最高,连续三个月于扩张区间。2月居民中长期贷款新增6348亿元，同比多增2613亿元，延续自2月转正以来的恢复态势。2-3月各地稳地产政策的相继落地，3月30大中城市商品房成交面积同比和环比分别大增44%和46%，成交面积接近2019年同期，居民购买能力释放。

4、M2、M1同比增速分别较上月回落0.2个百分点、0.7个百分点。M2与M1剪刀差延续走阔，经济复苏动能不足。

3月M2同比增速12.7%，较上月小幅回落0.2个百分点。3月27日央行降低存款准备金25bp，释放长期资金，叠加信贷延续修复，支撑M2高位增长，但在基数效应下出现小幅回落。

从结构来看：

1）企业存款增加26055亿元，同比少增456亿元。居民存款增加29074亿元，同比多增2051亿元，创历史同期新高。居民存款持续冲高，反映内需仍然不足，需求修复节奏放缓。

2）财政存款减少8412亿元，同比少减13亿元。一般在季度末政府财政投放力度较大，但在今年全力拼经济的总基调下，本月财政投放力度不及预期，结合一季度财政数据，或反映当前地方政府财政压力较大，部分地区心有余而力不足。

3）非银金融机构存款增加3050亿元，同比大幅多增9370亿元。一般来说，银行为应对季末考核，加速将理财转化为一般存款，本月非银存款季末高增有所反常，或是前期居民存款高增以及3月降准落地缓解银行流动性压力，叠加资本市场回暖，居民投资配置意愿增加。

3月M1同比增速5.1%，较上月回落0.7个百分点，M2与M1剪刀差走阔，经济复苏动能不足，需政策继续巩固向好态势。